丁剑平：上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”

7月24日，由中国人民大学财政金融学院主办、中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办的“2021国际货币论坛”在北京隆重举行。平行论坛一的主题为“双循环新发展格局与人民币国际化”。IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平参与主题研讨并以《上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”》为题发表演讲。他指出，当前我国在上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”就是如何扩大规模。扩大规模是应对美元网络外部性，避免离岸债券市场“美元化”，避免离岸信贷市场中“内资”非居民“套利”等问题的重要途径。此外，还应推进人民币外汇期货衍生产品以避免“定价旁落”。

IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平

以下为演讲全文：

我着重讲一下上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”。

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规模、规模，还是规模。

我们向企业做过一个调研，如果企业离岸融资或者跨境融资，首选货币是什么？他们毫不保留地说是美元。我们的人民币国际化跟企业的反映是不一致的，为什么？因为美元融资成本低、流动性强，根本没办法比。但是中国的改革开放的优势是利用规模，就像制造业是靠规模，产业靠流水线把成本降低。我们的离岸市场开放，还是靠规模，靠规模来拼。主要是靠比拼离岸市场的规模，来应对美元化网络外部性的挑战。

本轮演讲主题是双循环，内循环主要是提高消费来拉动经济，让外国人在中国开账户也是货币国际化的重要一环。比如进口博览会，非居民要想在中国销售，必须在中国开账户。外循环主要强调的是人民币的离岸市场。让非居民的供求双方都使用人民币，这两个循环都依赖市场规模的扩大。

过去衡量货币国际化三个功能的指标：交易媒介、价值储存、计价货币，从现在看来，更被规模性、流动性、可信度所替代。并且网络外部性的功能越来越强，我们必须要注意离岸市场的网络外部性功能。我们做了统计，世界货币存量的50%是通过离岸市场周转的，刚刚丁志杰老师讲了SDR货币当中都有离岸市场，并且他们离岸市场发展得很快，离岸市场对扩大网络外部性的功能越来越强。SDR几种货币你说它是充分可自由兑换吗？这些货币有离岸市场存在，就证明了他们的资本账户并非完全开放的，“水清则无鱼”，没有真正意义上的资本项目完全开放的国家。既然他们存在离岸市场，资本账户就有不完全开放的部分。并且我刚刚讲了，中国利率没有降到零利率之前，我们在融资成本上不能与SDR其他货币进行竞争。我们只能通过扩大人民币离岸市场规模的路径，来达到人民币离岸市场的网络外部性。上海要建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心。上海开展人民币的离岸市场主要是债券市场和离岸信贷市场，加上风险识别机制和对风险进行对冲的人民币外汇期货市场。

 2

离岸债券市场和信贷市场靠规模

我们2016年发了30亿自贸债，2019年是10亿，2021年是混合模式。人民币的发行额度在降下来，到最后转向美元，这不禁让我想起日本离岸市场，开始日元占比是70%到80%，后来日元占比几乎是零。跟日本的结果是一回事，企业为什么不融资离岸人民币呢？问题是成本太高。

我建议既然香港离岸债券市场是靠国家财政部鼎立资助的，财政部在未来国债发行时，可以在上海离岸市场上形成一个制度性的安排，将目前境内超20万亿的国债市场拨出一部分在离岸债券市场推进，扩大债券市场的规模，也就是扩大债券市场的深度，变相降低企业获得人民币资金的成本，这是一个突破点，还是强调规模。离岸债券市场要避免“美元化”的教训，由于日本两个市场的限制，日本有硬伤，中国两个循环可以避免这种硬伤。

另外，离岸信贷市场也靠规模。我们上面讲的是货币发行国，SDR的其他4种货币，通过降低利率变相地降低了偿还成本，这些国家政府“无约束”的发债券，日本是发债最厉害的国家，日本政府利率低，负利率。他们同时可以扩大离岸市场的流动性，一箭双雕。他们发债成本降低了，政府可以扩大再投资，并且同时在离岸市场上获得网络外部性的功能，是一箭双雕。中国应对这种一箭双雕，怎样来降低人民币融资成本应对他们的低利率和流动性？中国要扩大离岸市场、在岸市场的规模，财政部通过像香港一样，拨出一定的额度来扩大离岸人民币债券市场深度。深度到了，风险就降低了，成本也降低了。从企业角度来说，我们做了调研，即便企业融到外币以后，他们也可以通过换汇锁汇变成人民币，降低它的成本，这也是可以通过离岸市场做到的。

我们现在担心的是离岸人民币市场的两类循环，“内资”非居民从事的离岸业务称之为内循环，“外资”非居民的人民币离岸业务是外循环，我们千万不扮演日本人曾经做过的日本人玩自己人的套利“再贷款的游戏”，这方面在日本学界有大量的分析文章，日本的企业对自己国家和政府的了解程度是最深的，所以他们就会玩游戏。日本的很多过去是外资占主导的保税区、自贸区，后来都变成了“内资”主导。为避免离岸市场上的人民币“灭失”效应，要扩大非居民从事的资产业务，跟刚刚陈卫东老师讲的一样，人民币资产管理是很重要的。

上海发展人民币的离岸业务，离岸人民币债券和离岸人民币信贷，避免自贸债在发行过程当中美元化的趋势，用常态的财政部的国债发行扩大市场的深度，来减少企业的融资成本。比如说中国离岸债券市场避免交易前台多元化，要将交易后面的托管统一，便于监管。信贷业务当中我们要避免日本的再贷款游戏，还要防止外循环离岸人民币灭失，若离岸市场上主要是负债业务会让人民币“灭失”。

我们还做了一个调研，“外资”非居民获得人民币的成本高于四大国资银行，他们的融资人民币的积极性没有了。并且他们拿到人民币以后，也不找不到他们产业链上的下家，贷款贷给谁？只有贷款了才会产生人民币的乘数效应，所以这种乘数效应就没有了。只有ODI及境外项目贷款，境外企业才能增加人民币离岸业务规模，其他业务可能让人民币离岸业务的灭失。

扩大离岸人民币的资产业务是硬道理，境外离岸银行通过开展资产业务，包括贷款、购汇、购债，派生存款的过程会扩大人民币的存款，并且扩大人民币的网络外部性。同时通过“一带一路”项目的贷款与上海离岸市场的互动，来扩大离岸市场的规模。规模，规模，还是规模。

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启动人民币外汇期货产品对冲离岸汇率风险和外债敞口

弗里德曼曾经讲过，“只有实需交易的市场是不存在的”。允许上海进行人民币外汇期货业务，就意味着将逐渐放宽实需原则，因为人民币外汇业务对冲必然包含着投机，这也就印证了弗里德曼讲的，“只有实需交易的市场是不存在的”。既然芝加哥、新加坡、香港都有人民币期货市场，如果上海不推进人民币的期货衍生品产品，就会“定价旁落”。

由于时间关系，我就介绍到这里，谢谢大家！

编辑  徐诗惠

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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